مصاحبه SA: سرمایه گذاری بهداشت و درمان با پل نوری ، CFP

پل نوری ، CFP ، صندوق سهام عدالت نجیب ، یک صندوق پرچین با محوریت مراقبت های بهداشتی را مدیریت می کند و مشاوران نجیب را مدیریت می کند ، RIA. ما با پولس در مورد چگونگی تغییر سرمایه گذاری فعال در بخش مراقبت های بهداشتی ، دو نمونه قابل توجه در مورد چگونگی پخش یک سهامدار و آنچه در هسته اصلی ایده های کوتاه وی است ، به ما ایمیل دادیم.

جستجوی آلفا: چگونه فرآیند تولید ایده شما به شما امکان می دهد شرکت هایی با این خصوصیات (جریان پول نقد قابل پیش بینی و یک خط لوله قوی) پیدا کنید؟پیش بینی جریان نقدی یا استحکام خط لوله را چگونه ارزیابی می کنید؟

پل نوری ، CFP: من به طور مرتب صفحه های سهام را اجرا می کنم. در حالی که این صندوق در شرکت های بزرگ سرمایه گذاری می کند ، من تمایل دارم با این ایده که تعداد زیادی از سرمایه گذاران وجود ندارد که وقت خود را برای درک جامع داستان های شرکت های کوچکتر انجام دهند ، روی شرکت های زیر 5 میلیارد دلار سرمایه در بازار تمرکز کنم. سپس من برای شرکت هایی که ترازنامه محافظه کارانه دارند ، نمایش می دهم ، با ارزش مناسب قیمت/فروش تجارت می کنند و دارای ارزش کتاب ملموس مثبت هستند. این یک جستجوی گسترده است ، اما در محیط سرمایه گذاری امروز ، تمایل دارد تعداد قابل توجهی از نام هایی را که خطوط لوله محصول آن را می توانم تجزیه و تحلیل کنم. من به دنبال اظهارات عمومی ، در رونوشت های تماس کنفرانس ، ارائه ها و پرونده های SEC هستم تا ایده ای در مورد چگونگی مدیریت مدیریت مسیر تجارت خود در سالهای آینده بدست آورم. در صورت امکان ، من در هنگام حضور در شهر با مدیریت ملاقات می کنم یا به یک تماس تلفنی برای پاک کردن هرگونه سؤالی که در مورد شرکت آنها دارم ، می رسم.

من با نگاهی به تصمیماتی که تیم مدیریت فعلی در گذشته اتخاذ کرده است ، پیش بینی جریان نقدی را ارزیابی می کنم. من از خودم سؤالاتی مانند "آیا آنها سریال خریداران هستند" یا "آیا آنها روی آنچه در آن خوب هستند متمرکز شده اند و فرصت هایی را در آن دنبال می کنند یا شرط های پرماجرا را برای گسترش به خطوط مشاغل ایجاد می کنند که نشان دهنده صلاحیت اصلی آنها نیستند."من همچنین ارزیابی می کنم که هزینه های سرمایه در کوتاه مدت تا میان مدت چه چیزی خواهد بود. از نظر تخصیص سرمایه ، من از شرکت هایی که منتظر اوقات فرصت طلب هستند ، حمایت می کنم تا سهام خود را بر خلاف خرید خرید هر زمان که جریان پول نقد آزاد اضافی باشد ، خریداری کنند. نمونه های بی شماری از شرکت ها وجود دارد که می توانند خود را با قیمت های امروز با پول نقدی که برای خرید سهام با قیمت های بالاتر در گذشته خرج کرده اند ، خصوصی کنند.

برای استحکام خط لوله ، من نیاز بازار محصولات آینده شرکت را تجزیه و تحلیل می کنم ، شانس تأیید محصول و عملکرد محصول. من این کار را با صحبت با افراد صنعت ، تحلیلگران و استفاده از تجربه ای که در طول سالهای مدیریت صندوق به دست آورده ام ، انجام می دهم.

SA: در یک ایده کوتاه به دنبال چه چیزی هستید؟

PN: من می گویم که در هسته اصلی هر ایده کوتاه همان چیزی است که من به عنوان سوء تفاهم توسط افرادی که در سهام همه پویایی هایی که در ماه ها و سالهای آینده بر داستان تأثیر می گذارد ، می بینم. شرکت هایی که من کوتاه می آورم معمولاً در حال رشد با سرعت قابل توجهی سریعتر از بازار هستند. یکی از وضعیتی که من اغلب به آن رسیدم این است که مدیریت منابع را به فروش می رساند تا شغلی را که خیلی سودآور نیست ، رشد کند. در حالی که سرمایه گذاران که داستانی طولانی دارند ، فرض می کنند که سود قابل توجهی در مقطعی حاصل می شود که شرکت جایگاه قابل توجهی را به بازار برساند ، بارها و بارها وجود دارد که محصول یا خدماتی که این شرکت در حال فروش است ، سود ساختاری کمتری را تولید می کند. در این مثال ، اگر سرمایه گذاران فعلی به شرکت اختصاص دهند ، چند برابر بیش از حد بالا ، چند برابر احتمالاً در نقطه ای سقوط می کنند که نشان داده می شود که رشد سود برابر ندارد. به عنوان یک سرمایه گذار کوتاه ، این می تواند یک روند طولانی (به ویژه در بازار گاو نر) باشد. و بنابراین من آموخته ام که اگر سرمایه گذاران همچنان به پیشنهاد سهام خود ادامه دهند ، به آرامی در موقعیت های کوتاه خود قرار بگیرم تا به خودم باند بدهم.

نوع دیگری از وضعیت کوتاه که من در آن شرکت می کنم شرکت هایی هستند که با یک تغییر نظارتی یا ساختاری در مدل تجاری روبرو هستند که قیمت آن به سهام نمی رسد. فهمیدم که وقتی یک شرکت در حال رشد است ، سرمایه گذاران کم و ریسک نمی کنند. بسته به آنچه من فکر می کنم شانس تغییر ساختاری در نحوه انجام شرکت در آینده است ، این می تواند فرصتی برای من فراهم کند تا سهام را در شرکتی بفروشم که در زمانی که دیگران در آن قیمت گذاری می کنند با عدم اطمینان روبرو می شوندیا بالاتر از بازارهنگامی که عدم اطمینان ، به طور مشابه با وضعیت کوتاه قبلی ، تصادفات متعدد.

SA: بیوتکنولوژی غنی از پول نقد غالباً روی صفحه نمایش سرمایه گذاران ارزش می یابد-آیا می توانید قبل از خرید در مورد آنچه باید جستجو کنند بحث کنید؟از طرف تلنگر ، چه زمانی این پول نقد ارزش واقعی را نشان می دهد؟

PN: سرمایه گذاران هنگام تخصیص سرمایه باید از مدیریت استفاده کنند. آنها همچنین باید ببینند که تیم مدیریت فعلی در گذشته چه اقداماتی انجام داده است. اگر این شرکت در گذشته کسب و کار داشته باشد ، سرمایه گذاران باید انتظار داشته باشند که مدیریت به دنبال معاملات خود ادامه دهد. اگر اینگونه نباشند ، مدیریت و هیئت مدیره در واقع می توانند "گزینه های استراتژیک" را در تلاش برای استخراج ارزش بیشتر برای شرکت کشف کنند. آنچه سرمایه گذاران باید از آن آگاه باشند ، تیم های مدیریتی هستند که برای محافظت از شرکت از دعوت خریداران ، پول را برای ترازنامه خرج می کنند. چه به دلایل شخصی و چه مالی ، حتی تیم های مدیریتی که سهامداران اکثریت نیستند می توانند از استقلال شرکت های خود محافظت کنند. سرمایه گذاران می توانند با جستجوی عواملی از جمله بازپرداخت با قیمت های تورم ، خرید غیر هسته ای و ساختار هزینه تورم نسبت به همسالان ، این موضوع را تشخیص دهند. پول نقد بیشترین ارزش را نشان می دهد که دیگران در این بخش از آن کوتاه باشند یا نمی توانند به آن دسترسی پیدا کنند. این امر شرکت های غنی از پول نقد را قادر می سازد تا با ارزیابی های معقول کسب کنند. پول نقد نیز برای شرکت هایی که سود مداوم تولید نمی کنند ، ارزشمند است. شرکت هایی که سودآور نیستند و بدهی دارند ، اگر همزمان با کمبود رشد باشد ، در معرض خطر فروش عمده سهام خود قرار می گیرند. Cash در شرایطی که یک شرکت در حال تغییر ساختاری در تجارت خود است ، از سرمایه گذاران محافظت می کند و به نفع شک و تردید سهامداران خود برای یک دوره زمانی است.

SA: پذیرش (از مدیریت و سایر سهامداران) از نامه های سهامدار شما چه بوده است؟آیا نمونه های قابل توجهی وجود دارد؟

PN: من فقط دو نامه سهامدار نوشتم. در هر دو مورد ، من سالها قبل با مدیریت رابطه ای داشتم. اولین نامه ای که من نوشتم به یک تیم مدیریت و هیئت مدیره بود که در مورد خرید یک شرکت سهام خصوصی با حق بیمه پایین قیمت بازار در آن زمان موافقت کرده بود. من نه تنها به این دلیل که ارزش گذاری در نظر گرفته شده بود ، عصبانی شدم ، بلکه به این دلیل که مدیریت در حال بدست آوردن قطعه بزرگی از ارزش کلی که این شرکت برای آن خریداری می شد ، دریافت می کرد. در این حالت ، من از مدیریت نشنیدم. من با سایر سرمایه گذاران که بخش بزرگی از شرکت را در اختیار داشتند تماس گرفتم ، اما آنها این مسئله را به اندازه کافی قابل توجه نمی دیدند که علیه ادغام رای دهند یا با دادخواست به من بپیوندند. در پایان ، من از حقوق ارزیابی خود استفاده کردم و حل و فصل کردم. نامه دیگری که ارسال کردم وضعیت جالبی بود. این شرکت کوچکتر بود و تقریباً هیچ دارنده بزرگی ندارد. همچنین با پول نقد گرگرفت. این موافقت با ادغام معکوس با یک شرکت خارجی که فروش بسیار کمی داشت. اگر به جای این شرکت ، عملیات را متوقف می کرد (که در آن مقطع ناچیز بودند) و پول را به سهامداران تبدیل می کردند ، سرمایه گذاران بازده 100 درصدی را کسب می کردند. من در مورد زمان بیرون آمدن نامه با مدیریت بحث و گفتگو کردم ، اما این امر منجر به هیچ گونه حماسه ای از طرف آنها نشد. پس از انتشار تعداد زیادی پروکسی که جزئیات کافی و توجیهی از استدلال ادغام را ارائه ندادند (بر خلاف توزیع پول نقد به سهامداران) به نظر می رسد که SEC تا جایی که ادغام را غیرممکن می کند مداخله کرد. پس از آن ، سهام تجمع کرد و من موقعیت خود را فروختم.

SA: چه موقع اعلامیه شرکتی مبنی بر بررسی گزینه های استراتژیک لزوماً مثبت نیست؟چگونه سرمایه گذاران باید وضعیت و موفقیت تلاش های مداوم برای کشف گزینه های استراتژیک را ارزیابی کنند؟

PN: غالباً اعلامیه کاوش در گزینه های استراتژیک مثبت نیست. مسیر متعارف تر برای شرکت ها این است که یک بانکدار را به صورت خصوصی درگیر کند تا به ده ها تن از خواستگاران بالقوه برای خرید بخشی از یا کل مشاغل دسترسی پیدا کند. اگر یک شرکت اعلام کند که در حال کاوش در گزینه های دیگر است ، اغلب این است که یک شبکه گسترده تر از خواستگاران بالقوه را به نمایش بگذارد ، که می تواند دلالت کند که آنها شانس ندارند که آن را به صورت خصوصی دنبال کنند. تیم های مدیریتی تقریباً هرگز به روزرسانی در مورد این فرآیند ارائه نمی دهند. اگر آنها کسی باشند که به دنبال دستیابی به مشاغل هستند ، ممکن است به سرمایه گذاران خواندن دما را در مورد پیشرفت ارائه دهند ، اما هیچ چیز ملموس نیست. بسته به اینکه شرکت دارای سطح بالایی باشد یا خیر ، شایعات در مورد اینکه آیا این معامله اتفاق می افتد یا خیر ، نشت می کند ، که این امر بر قیمت سهام تأثیر می گذارد. به این ترتیب ، تلاش برای پیش بینی اینکه آیا معامله ای با قضاوت حرکت در سهام اتفاق می افتد دشوار است یا خیر. به همین دلیل است که سرمایه گذاران سرمایه گذاری شده در این نوع داستان باید در صورت عدم استفاده از معامله ، ارزیابی را دوباره تنظیم کنند. غالباً ، اگر معامله ای مصرف نشود ، یک سهام به یک ضربه نامطلوب تبدیل می شود زیرا به طور کلی به این معنی است که شرکت به دنبال یک خواستگار می رود ، که می تواند صعودی ارزیابی را محدود کند.

SA: چگونه سرمایه گذاری فعال در بخش مراقبت های بهداشتی طی یک دهه گذشته تغییر کرده است؟رویکردهای موفق (حداقل) موفق برای به حداکثر رساندن ارزش سهامدار چیست؟

PN: فعال سرمایه گذاری در مراقبت های بهداشتی احتمالاً هنگامی که بیل آکمن سعی در هماهنگی خرید Allergan (AGN) توسط Valeant (VRX) داشت ، به نادر خود رسید. این نه تنها به این دلیل که این معامله موفق نبود ، بلکه به دلیل نحوه ساختار آن بود. آقای آکمن قبل از ترتیب خرید با Valeant ، که منجر به توجه تنظیم کننده ها می شود ، در Allergan سهم داشت. با این حال ، مسئله اصلی برای من به نظر می رسد که آقای آکمن نشان داد که او یا بخش را به شدت درک نمی کند یا حاضر به رقصیدن است تا زمانی که صندلی های دیگری باقی نمانده باشد. من این را می گویم زیرا او یک سرمایه گذار هوشمند است که باید تشخیص دهد که Valeant بهانه ای ضعیف برای یک شرکت دارویی است. وی فرض کرد که به دلیل اینکه Valeant در گذشته در خرید شرکت های کوچکتر ، اما هنوز بزرگ مراقبت های بهداشتی موفقیتی داشته است ، این فشار برای ادغام Allergan می تواند نتیجه بگیرد. هنگام تلاش برای به دست گرفتن یک شرکت بدون تأیید مدیریت و هیئت مدیره خود ، این کمک می کند تا از موقعیت قدرت ناشی شود و در حالی که قیمت و عملکرد سهام Valeant مطمئناً قابل تحسین بود ، شیوه های تجاری آن نبود. Allergan توانست به سرعت دفاعی را در مورد اینكه چرا نباید توسط Valeant به دست آورد ، كه بخش اعظم آن به استراتژی خرید شركت Valeant محور است ، افزایش دهد ، افزایش قیمت محصولات خود را به همان اندازه كه بازار انجام خواهد داد و تحقیق و توسعه را به دست می آورد.

معاملات همچنین برای توجیه با ارزش های بسیار بالا سخت تر است. بسیاری از شرکت ها در حال حاضر هم افزایی های لاغر و بالقوه بین دو شرکت بزرگ معمولاً برای توجیه هزینه و رقیق کافی نیستند. همچنین ، در حالی که برخی از شرکت های بهداشت و درمان با پول اضافی در ترازنامه وجود دارند ، با توجه به نرخ بهره پایین ، بیشتر شرکت ها در حال وام گرفتن مبلغ معقول ، صدور سود سهام و خرید سهام هستند که همگی فضای کمی برای فعالیت را باقی می گذارند.

در تخمین من ، بهترین راه برای به حداکثر رساندن ارزش سهامدار این است که مدیریت حداکثر مقدار ارزشی را که می تواند از محصول/خدمات فعلی خود استخراج کند (چه با استقلال یا به دست آوردن) در حالی که ترازنامه به اندازه کافی انعطاف پذیر است ، استخراج کند. در هنگام بروز ، تمایلات فرصت طلبانه را انجام دهید.

SA: در حال حاضر یکی از بالاترین ایده های محکومیت شما چیست؟

PN: AmerisourceBergen (NYSE: ABC) یکی از عالی ترین ایده های محکومیت من است. این شرکت یکی از سه توزیع کننده اصلی داروسازی در ایالات متحده است. سهام آن در بیشتر دوره های زمانی از همسالان خود بهتر عمل کرده است. برخلاف همسالان خود ، بر تجارت اصلی خود متمرکز شده است. تملک هایی که ساخته است همه در توزیع بوده اند ، در حالی که مک کسون (MCK) و کاردینال (CAH) دارای چندین سیستم عامل محصول هستند. این شرکت همچنین نسبت به رقبای خود به طور قابل توجهی از سرمایه گذاری بیشتر سرمایه گذاری می کند ، که به این شرکت می دهد تا کسب بیشتری کسب کند ، سود سهام خود را افزایش داده و سهام بیشتری را خریداری کند ، به ویژه با استفاده از اصلاحات مالیاتی ، زیرا این شرکت به اکثریت قابل توجهی از درآمد خود رسیده استایالات متحده. این شرکت وارد تجارت دامپزشکی شد و می تواند با خرید در آنجا گسترش یابد. از طرف دیگر ، این شرکت می تواند یک هدف اصلی باشد زیرا سیستم های ارائه خدمات بهداشتی در حال ادغام هستند. در حال حاضر ، این شرکت 45 ٪ از فروش خود را از اسکریپت های اکسپرس (ESRX) و چکمه های Walgreens (WBA) بدست می آورد ، که قراردادهای آنها به ترتیب در سالهای 2022 و 2026 به پایان می رسد. سرمایه گذاران می توانند به این موضوع مثبت یا منفی نگاه کنند. من فکر می کنم که این واقعیت که بیشتر فروش آنها برای 5-8 سال آینده قفل شده است ، مثبت است ، زیرا این شرکت می تواند در مورد فروش خود برنامه ریزی کند که می داند. برخی دیگر ممکن است آن را به عنوان بخش قابل توجهی از فروش شرکت که ممکن است طی 5-8 سال از بین برود ، نگاه کنند. Walgreens Boots 26 ٪ از ABC را به عنوان راهی برای هماهنگی منافع خود در اختیار دارد. ABC تجارت را از فروشگاه های Rite Aid (RAD) انتخاب می کند که WBA امسال مالکیت آن را می گیرد و ممکن است از پیشنهادی که WBA برای کمک به آیین برای استفاده از قیمت گذاری ترجیحی خود در ABC استفاده کرده است ، بهره مند شود. همچنین ، در حالی که سالها بوده است که ABC با یا بهتر از درآمد گسترده بازار معامله می کند ، اما اکنون به ویژه در زیر آن معامله می شود. در اواخر سال 2017 نگرانی هایی وجود داشت که آمازون (AMZN) در نظر داشته باشد که وارد تجارت توزیع داروخانه شود ، اما این ترس ها فعلاً مورد بررسی قرار گرفته اند. شکار من این است که آمازون علاقه ای به عمیق بودن در مراقبت های بهداشتی ندارد زیرا این امر آنها را به بررسی های عمومی بیشتر باز می کند.

با تشکر از پل برای مصاحبه. اگر می خواهید کارهای او را بررسی یا دنبال کنید ، می توانید نمایه را در اینجا پیدا کنید.